昆山“十年老场”守擂，凭什么撑起15亿估值？

核心提示：存量项目的十年老场价值，从来不是昆山算出来的，是守擂持续经营出来的。

2026年6月，撑起招商资管招商蛇口商业不动产REITs正式向交易所申报，亿估拟将昆山招商花园城与深圳太子广场共同纳入底层资产。十年老场本文聚焦商业零售类型的昆山昆山招商花园城——这座运营已超十年的购物中心被推向资本市场，市场需要独立审视并回答一个问题：它值多少钱。守擂

赢商研究中心基于数据与实地调研，撑起试图回答一个更具体的亿估问题：昆山招商花园城究竟是怎样一类资产？它在昆山商业版图中占据何种位置、承受哪些压力、十年老场如何定价？昆山而更关键的，对于投资者而言，守擂又该如何建立对这一类资产的撑起认知框架？

我们从昆山这座城市讲起。

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昆山商业丰富且独特

头部玩家硬核，亿估后起新秀凶猛

昆山，中国最强县级市、上海都市圈重要一员，商业底色丰富且独特，此前赢商研究中心已做过深度调研。

强劲的经济发展和完善的产业体系，在快速城镇化进程中产生了较多高净值消费群体；

以制造业为基础，城市空间格局更倾向工厂等产业基地，与工厂连接的地块是商业拓展的边界；

高级别的消费吸引了足够多的连锁经营企业进入，商业迭代快、竞争激烈；

跨区轨道交通拓展客群范围，串联上海、苏州，让消费者的时尚嗅觉和商业需求与一二线城市齐平。

昆山城区的消费力，甚至可以与苏州市区齐平。正因为此，这里是连锁商管企业“必争之地”，华润万象、招商商管、珠海万达、吾悦商业、金鹰商贸、天虹、中骏商管等高手过招。

从城市发展的框架和脉络来看，昆山下辖?10个镇。但本地人并不以镇称呼，而按城市方位以“城中城东城南城北”指代。城中是最早的市中心，城北，城东、城西、城南同时发展，以“居住向西，产业向东”为主要框架，城西城市界面最优。

目前招商花园城最强的两大竞争对手——昆山金鹰国际购物中心、昆山万象汇，分别位于城中、城西。前者是昆山体量最大的购物中心，有着高化品牌、轻奢品牌超全组合，2025年奥乐齐超市开业更是进一步拓宽了项目年轻人、年轻家庭客群覆盖。

2019年11月2日开业的昆山万象汇，则是华润万象生活在县级市打造的首个购物中心，主打中高端消费品牌集中落位+首店不断上新。自开业以来，昆山万象汇就是昆山商业的头部，区位、定位、产品、业态、品牌全方位领先。

而昆山招商花园城所处的城北，属昆山成熟老城区，人口密集、配套成熟，但城市界面、客群质量等不如新兴的城西，但是，城市商业的竞争格局总处于变动之中。

于昆山而言，有两个关键变量：一是轨道交通重新分配客流，二是新入市项目重新划分市场份额。

轨道交通重新分配客流，优质首店、大牌向TOD商场倾斜

2023年6月24日，苏州轨道交通11号线开通试运营。这条被戏称为“昆山地铁1号线”的线路连接了苏州轨道交通与上海地铁，是长三角一体化的重要里程碑?。目前，昆山TOD商业昆山万象汇、昆山?花桥中骏世界城，是昆山客流排前二的商场。

据赢商大数据客流监测，11号线地铁开通前后，昆山地铁上盖项目与非地铁上盖项目客流增速出现明显差异。没有地铁接驳的昆山招商花园城，交通吸客竞争力不如昆山万象汇、昆山?花桥中骏世界城。

此外，竞争格局迭代前，招商花园城与金鹰国际购物中心是昆山首店经济的核心承载地。但随着轨交网络的改变，当前昆山优质首店资源、高端品牌资源全面向地铁TOD新项目倾斜。

后起新秀重新划分市场蛋糕，中骏、永旺来势凶猛

新入市项目方面，2024年10月1日开业的中骏花桥世界城，双地铁无缝接驳，沪苏通勤族“出站即达”，成为“环沪消费新选择”，甚至吸引上海客群反向购物；试营业期间60万客流、超5000万元销售额崭露头角，正式开业当天创下单日25万人次客流、1500万元销售额的纪录。据赢商大数据，其客流表现昆山第二，仅次于昆山万象汇；销售额快速提升，超出昆山当地零售商业人的预期。

此外，位于昆山商业“洼地”的昆山永旺梦乐城，计划2027年开业。项目位于昆山城东的开发区奥体中心板块，总建筑面积约18万平方米，融合Mall、开放式街区、下沉式广场，打造从“ShoppingMall”到“LivingPlace”的全新梦乐城概念。

避开成熟商圈的正面竞争，抢占商业洼地，这恰恰是永旺最擅长的切入点。目前，其所在区域世茂广场虽有一定人气，但商业环境和品牌级次与周边居民的消费期待之间，仍存在不小的差距。昆山永旺梦乐城以此为锚点，处处透着“接地气”基因——不追求高端奢华，而是做家庭客群愿意常来、待得住的地方。

于招商花园城而言，外部环境始终在动态变化——万象汇截留了中高端消费、中骏世界城以TOD优势迅速攀升、永旺梦乐城即将补位城东，每一个变量都在重新定义竞争规则。

此背景下，招商花园城的突围法则，需专注资产底色与独家优势——区位条件、客群基础、经营现状、存量空间与增长天花板等，这决定了它在变局中能守住什么、争取什么、改变什么。

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昆山城北“十年老兵”

招商花园城的资产底色

昆山招商花园城，坐落于昆山中环以内城市核心主城区、城北商圈南部，紧邻老城区，处于昆山核心商业腹地。项目前身为九方城，由招商蛇口收购并更名，于2015年10月正式开业，至今稳定运营超十年。

据招募说明书中，项目认为其相比竞争性物业在品牌、区位、交通和客群等方面具有多重优势，包括：

长期深耕城北商圈，服务周边高品质社区和商务人群，拥有较高渗透率；

地处城北中心地带，周边路网发达、交通优越，在客群导入和影响力辐射方面拥有优势；

依托“招商花园城”的集中商业产品线，积累较高品牌知名度和市场影响力；

开展会员运营十余年，会员消费具有高度黏性，并已构建高频复购良性消费生态。

客群画像：基本盘扎实，附近常住人口众多

据招募说明书，昆山招商花园城主力客群为20-35岁年轻及小太阳家庭客群(即处于育儿初期的三口之家，子女年龄在学龄前阶段)，次主力客群为35-45岁中年及大太阳家庭客群(即子女进入学龄阶段的成熟家庭),另有少许旅游客群、商务办公客群。

另悉，昆山招商花园城客流量历史五年年复合增速8.8%，2025年增速4.3%，增长主要得益于自身的核心客群定位以及较为广阔的客群覆盖范围。

十年深耕运营，招商花园城深度绑定周边刚性属地客群，形成了成熟稳定的消费认知与消费习惯。围绕核心客群，昆山招商花园城打造了以零售、餐饮、生活配套、休闲娱乐等丰富业态组成的核心商业组合，给予了消费群体全方位、一站式的购物游玩体验。

一方面，引入头部商超盒马生鲜城北首店，强化核心客群粘性；另一方面，加码体验式消费赛道，持续推进首店引进与品牌形象焕新，先后落地郑阿公苏州首店，树夏、柳真真昆山首店等特色品牌，并迭代UR、MLB等品牌最新形象店，精准覆盖家庭亲子与年轻潮流双重客群。

据悉，昆山招商花园城在过去五年，会员数量从2021年的42万人提升至2025年的73万人，约占昆山市常住人口的34.0%，年均复合增长率可达15.0%。伴随会员数量快速增加，会员黏性稳步提升，会员消费占比从2021年的24.0%逐步提升至2025年的36.0%，体现了消费者对昆山招商花园城的普遍认可。

收入：租金、出租率双降，租户结构有待优化

据招募说明书数据披露，昆山招商花园城近年在租金单价、出租率上都出现“双降”。

此外，NOI亦出现波动。

租户结构上，截至2026年3月31日，昆山招商花园城项目签约租户共计253个，其中主力店8个，专门店租户245个。

从业态结构来看，昆山招商花园城与昆山万象汇的配比均以零售和餐饮为两大核心，而相比之下，定位更高端的昆山万象汇的零售业态贡献了更高的收入。

纵向来看，招商花园城近年持续增加休闲娱乐面积、强化零售集中度，整体而言业态调整方向清晰。

作为昆山头部商圈运营年限最长的存量资产，招商花园城早期租约逐年递增、租金基数偏高，品牌经营成本压力更大，导致优质品牌持续向新兴地铁项目转场分流。

不过，目前项目进行了积极多元运营调整。据调研，项目持续推进业态迭代，原双层HM快时尚主力店计划将于6月底正式闭店，原有双层位置将升级为华为汽车体验店、超级名创的全新业态组合，摆脱传统快时尚依赖，有效提升场内业态质感与坪效上限。

保守定价：估值15.29亿元，分派率中上

经营分析看的是“做得好不好”，估值分析看的是“值不值”。

当昆山招商花园城被装入公募REITs，市场需要用一套统一的定价语言来重新评估它的价值——折现率、资本化率、分派率，每一个参数背后都是对这座项目未来现金流和成长性的集体判断。

综合招募说明书披露数据，昆山招商花园城体现出保守定价与分派率中上的特点。

估值层面，项目整体估值15.29亿元，评估增值率4.98%，基本贴合账面价值，定价保守；可租赁单方估值2.5万元/㎡，显著低于昆山万象汇的3.9万元/㎡。

定价逻辑层面，昆山招商花园城2027年资本化率为6.18%，高于昆山万象汇2026年的5.96%。

此外，招商REITs分派率区间为5.09%-5.36%，在国内已上市商业REITs中处于中上水平，稳健收息属性突出。

赢商观察

昆山招商花园城是一个典型的区域型成熟项目：它有稳固的属地客群底盘、清晰的业态定位和十年积累的运营经验，这些构成了它“守得住”的基本面。在昆山商业格局持续变动的背景下，招商花园城的核心命题不是“怎么变得更大”，而是“如何在存量中守住现有的价值”。

在轨道交通重塑城市骨架、新项目不断切割商圈版图、消费趋势持续迭代的行业变局中，它们的护城河既来自先发占位带来的客群粘性，也受制于资产老化、品牌外流、租金见顶的结构性压力。如何在守住基本盘的同时，通过持续调改跟上客群变化、维持稳定的现金流，是高线级城市中“10岁老商场们”必须回答的日常命题。

当这类资产进入公募REITs的视野后，问题变得更加复杂。目前，高线级城市区域型购物中心是消费类REITs底层资产中数量最多的类型，也是投资判断中难度最大的——既不像城市级项目有清晰的价值锚点，也不像奥莱项目景气度趋同。

理解这类项目，要从三个维度持续追踪——城市商业格局（城市框架、消费潜力、竞争格局）、项目基本面（区位、客群、租户结构、财务表现）、项目边际变化（主力店调整、业态更新、品牌汰换、硬件更新等），需要保持足够的审慎与迭代意识，因为商业的竞争永远在流动，而存量资产的价值，从来不是算出来的，是持续经营出来的。